李迅雷 | 立方大家谈专栏作者
两年多前，我写了一篇报告叫《论系统思考的重要性》，主要观点是要习惯于系统思考，关键是提升抽象思维能力，因为宏观目标的影响因子很多。当你盛赞“奇迹”或痛惜“失误”的时候，可能都是因为忽视了某一重要变量。经常发现，在自然科学领域大家都习以为常的思维方式，往往在社科领域中出现“短路”。两年过去了，关于系统思考不足所导致的诸多宏观误判的案例仍不断出现，觉得有必要再深入讨论一下。
收益与风险
投资学中有一个最基本的概念就是收益与风险的对称性，即如果你要获得高收益，就需要承担高风险。例如，投资股票比买国债的风险要高，国债的信用度是最高的，故国债收益率就可称之为无风险收益率，股票的预期收益率和国债收益率之间的差，就被称为风险溢价，就是对你可能承担风险的一种补偿。
如9月份沪深300的平均股息率为2.7%，而10年期国债收益率为1.7%左右，则风险溢价就约1%（若按市盈率计算，则风险溢价超过5%）；大家之所以不会对这样的股息率趋之若鹜，其实就是出于对权益类资产未来收益不确定性的担忧。
而在现实中，经常看到一些不切实际的目标，如要求降低成本、提高收益，对市场的平均收益率则视而不见。在我国的传统文化中，确实带有以较低代价换取高收益的美好愿望，如成语中有一箭双雕、事半功倍、以一当十等，而且也不乏如愿以偿的案例。但是 ，这类成功的案例实际上属于小概率事件，如果把小概率事件当作典型案例去推广，要求大家学习模仿，恐怕就难以取得预期效果。
记得上世纪50年代末，我们就提出了赶英超美的目标，“人有多大胆，地有多大产”，有些地方编造出一些粮食亩产过万斤的故事。但现实却事与愿违，少数地区反而发生了饥荒。
十五五提出了金融强国的目标，金融强国的标志之一是人民币国际地位的上升。例如，我国GDP规模全球第二，且广义货币规模甚至超过欧美之和，但人民币作为国际结算货币，按SWIFT统计，目前排全球第五；按中国央行的全口径统计，则是全球第三；而作为储备货币，全球排名第五（第四名为英镑，全球占比5%，第五名占比2%）。
那么，为何不能通过资本账户的更加开放来进一步提高人民币的国际地位呢？因为进一步开放会加大风险。为了避免风险，人民币资本账户可兑换的时间表不断延后。如2003年党的十六届三中全会就提出“逐步实现资本项目可兑换”；2011年的“十二五”规划也明确提出人民币资本项目可兑换的目标逐步实现；2013年党的十八届三中全会则提出“加快实现人民币资本项目可兑换”。
这就说明，收益和风险是对称的，要提高人民币的全球的流动性，被更多的国家的机构和居民所接纳，就需要提高人民币的开放度。但开放度的提高，可能会带来外汇大量流出或本币贬值的风险。所以就采取延后开放的对策，取而代之的是渐进式国际化模式。该模式当然可以尽可能地避免风险，但在对大宗商品的定价权、吸引外资及企业出海等方面又带来不利。更大的损失可能是耽误时间，毕竟时间就是金钱。
因此，既想获得高收益，又不愿承担相应的风险，其结果往往是错失良机。
但如果我们再让系统思考更深一步：美元之所以高估，是因为美元的流动性好，金融开放度高，成为硬通货；其他排名靠前国际货币也具有类似属性。可以用以下公式来说明：
市场汇率=PPP+流动性溢价+信用溢价（PPP为购买力平价）
换言之，如果加大推进金融开放度（提升人民币的国际信用）和人民币国际化的力度（提升人民币的全球流动性），则我们所担心的风险反而不会发生。
社会主义市场经济发展至今，我们仍需要营造风险与收益对称的制度环境。如1-8月份，民间投资增速跌至负10.1%。民间投资的回落原因众多，但民企融资成本高于国企却是不争的事实。为何同一项目，银行给国企和民企的贷款利率不一样呢？因为国企有隐形担保，故银行认为其违约风险较低，且放贷出现损失时经办人员的问责风险也较小，而民企则没有。
又如，地方隐债规模庞大，其实也是凭借着政府的隐形信用滚大的。打破刚兑至少提了10多年了，但“城投债信仰”依然沿袭着。因此，只有打破刚兑、有了风险与收益对称的制度环境，才能提高投资效益、降低地方债务规模。
得与失
中文很常见的一个词叫“舍得”，即失去才能得到的意思。得与失其实和“收益与风险”有类似之处。我们经常说，政策往往是一枚双刃剑，要实现一箭双雕其实很难。
例如，8月28日推出的房地产新政，其中有一条是今后要实行现房销售，以确保购房者权益不受损害。这项政策当然是有利于购房者，但不利于房地产开发商。因为开发商要购地、造房，需要大量资金。如果不能预售房产的话，资金周转恐怕就有问题。这样一来，购买土地的意愿就下降了，进而又会减少地方政府土地出让金的收入，地方政府这块收入少了，给原本面临债务压力的地方政府又是雪上加霜，进而又会减少城市更新改造投资；开发商则减少房地产开发投资。
以上案例，这就需要有系统思考，权衡得与失之间孰重孰轻。从利的方面看，如果此举能使得房价见底回升，房地产再度步入上行周期，那当然利大于弊；但仅仅通过改变新房的供需关系并不足以让房地产行业的见底回升，反而可能让房地产投资大幅下降，同时也给地方政府带来土地财政收入减少的压力。
经济学中有一个最基本的概念就是机会成本，即为了得到某种东西而所要放弃的另一些东西的最大价值。因为时间、金钱等资源有限，无法同时做所有事。而机会成本只计算被放弃的选项中价值最高的那一个，而非所有放弃选项的总和。
我们有一个普遍印象：全球华人在当地的收入水平普遍高于平均线，其实原因很简单，就是华人普遍比较节俭，储蓄多消费少，且勤奋工作，故其收入高于当地平均线十分正常。实际上国家也是如此，我国的国民储蓄率大幅超过全球平均水平，约为42%-45%，是全球平均水平的两倍以上。
从三驾马车对GDP的贡献看，资本形成（类似于固定资产投资）的GDP的贡献率长期维持在40%以上，也是全球平均水平的两倍左右。这就可以解释为何中国经济规模占全球比重从90年代初的2%提升到如今的18%左右。因为投资带来劳动生产率的大幅提高，中国成为世界工厂，中国出口额全球第一，当然就是投资拉动主导的经济增长模式的功劳。
但有得必有失，我们又失去了什么呢？从债务的角度看，过去五年我国政府部门债务余额累计增长了106%，是GDP增速的三倍多。此外，我国的宏观杠杆率（政府、企业和居民三大部门的债务余额/GDP）自2019年以来快速上升，已超过了美国和发达国家的平均水平。从制造业的产能利用率看，不断下降；从居民部门的社保缺口看，不断扩大。
因此，投资拉动为主导的增长模式，需要考虑到底是得到的多还是失去的多？从过去看，肯定是得到的比失去的多。如今可能不一样的，因为没有一种增长模式可以一劳永逸。因为投资虽然创造供给，但投资收益率低则可能带来债务；如果消费跟不上，则供强需弱和债务增长的局面就难以扭转。这就需要不断去评估投资拉动模式的机会成本，如发现物价长期低迷，或产能利用率明显下降，就需要及时作出新的选择。
长与短
经济发展有长期目标，也有短期目标；有长期困难，也有短期困难。现实中，大家往往更注重短期目标的完成，可能是因为短期有考核约束，长期则容易变通。但短期目标要完成，往往会采取一些立竿见影的手段，如稳投资可以较快形成实物工作量，便于完成当年经济增速目标，而促消费则是慢变量，且缺乏抓手。故促消费在理念上大家都认同，但在执行上则可能知难而退。
我们经常讲，要确保经济发展的可持续性，要确保现金流的稳定。但事实上大部分企业的生命周期都很短。
以美国的上市公司为例，1985年至今，美国上市公司的平均寿命为14.5年，中位数仅有8.9年。而《财富》杂志每年评出的世纪500强企业，1964年平均寿命为60年，到2014年已经降至18年。可见随着技术更新节奏的加快，企业的生命周期在不断缩短。另根据《财富》杂志的统计，中国民营企业平均寿命为3.7年，而中小企业的平均寿命只有2.5年。这一水平比西方的同类企业都要短。
从A股市场看，不难发现约有270家国企上市公司跌破净资产，这也容易理解，因为破净中的一部分公司可能属于传统产业，其生命周期已经步入衰退期。原本这些企业应该重组或被并购，但由于国有资产转让价不能低于净资产，这就会耽误转让或被并购的时机。因此，有些制度或规则需要因时而变，不要墨守成规。
而国家的生命周期要比企业和个人都长久，原因在于国家凭借着政府信用，可以不断举债。例如，日本经济曾经“失去30年”，如今又复苏了，代价是政府的杠杆率为全球主要经济体中最高。特朗普曾经是一名商人，其名下的企业曾经历了六次破产重组。而他作为美国总统，却可以通过不断举债和加息来维持美国经济的增长与美元信用的稳定。
不少国家都是因为中短期目标过于激进，导致经济失衡、债台高筑，最终陷入了长期衰退的局面。从历史上看，拉美国家、东南亚的“新四小龙”等也都有过高增长时代，但最终好景不长，或陷入了中等收入陷阱。因为没有一种增长模式能够一劳永逸。企业如此，国家也不例外。
从二战结束至今，全球已经经历了81年和平期，人口规模、资本总量和债务余额都创出历史新高，这必然带来全球性的结构失衡问题，且大部分国家难以幸免。而历史上通常通过战争的方式推倒重来，当然也带来了人类灾难。
就我国而言，当前同样面临结构性、周期性和体制性问题。从2000年以来，2007年可以看成了经济增长率的峰值。2008年美国次贷危机后外需不足，启动内需，这实际上也是债务快速扩张的开端。2011年之后，随着基建投资的拉动效应递减，经济增速回落到10%以下；2020-2025年，随着房地产上行周期结束，经济增速再下台阶。
尽管这期间我国政府债务增速是GDP的三倍多，且宏观杠杆率水平（政府、企业和居民三部门债务余额之和除以GDP）已经超过了美国及发达国家的平均水平，但仍面临着供强需弱、消费和投资增速回落等挥之不去的压力。
当前，有些地方政府面临现金流紧绷的压力，这属于短期流动性风险，如果得不到及时化解，则可能引发系统性风险。尽管我们的长期政策是化债，但远水不解近渴，需要采取类似2024年三季度后的化解地方债务风险政策。
根据2024年发布的“150号文”，所有城投公司须在2027年6月末前退出融资平台名单，剥离政府融资职能。也就是说，2027年下半年开始地方融资平台将消失，地方债务的腾挪空间变小，但还本付息压力仍大，且债务成本不低。这就需要中央发行超长期特别国债或增加地方再融资债额度，来置换地方各类债务，当然债务和债权关系不变，原本地方承担的债务仍由地方承担。
以上就是通过长债来缓解短期流动性压力的举措。截至2026年7月末，全国地方政府债务余额达59.24万亿元，其中专项债务41.39万亿元。到8月末，规模以上工业企业应收账款达29.48万亿元，同比增长9%。应收账款占GDP比重超过20%，意味着可能发生系统性风险。
故地方财政的收支缺口明显，企业的应收账款增大，居民消费增速走弱成为经济循环不畅的主要因素。但中央财政的杠杆率水平只有30.5%，故中央举债来置换部分地方债务，或填补地方财政收支缺口、推动三角债等问题尽快得到解决。
知与行
知不等于行，行也未必知，要做到知行合一很难。一般的规律是容易做的事情先做，难做的事情留着最后。但通常因为事务繁杂，日复一日、年复一年，使得难做的事一直没有做。
例如，早在2015年，中央和国务院文件就出台了促消费和投资于人的相关政策。如国务院2015年11月首次系统明确了服务消费、信息消费、绿色消费、时尚消费、品质消费、农村消费六大消费升级重点方向，提出破除市场壁垒、改善消费环境、扩大有效供给等24条具体举措，推动消费从“量的满足”向“质的提升”转型。此外，2015年的中央经济工作会议提出“要加大投资于人的力度，使劳动者更好适应变化了的市场环境”。
如今，我们已经面临消费增速下行和投资负增长的局面，那么，促消费和投资于人应该成为下一步经济政策的必然选择。但可能仍会面临难点：促消费最有效的手段是提高居民收入，而提高居民收入在房地产上行周期通常比较容易，如今却处在下行周期；投资于人究竟如何投，何时才能见效？而投资于物对GDP增速的拉动则立竿见影。
从宏观政策层面看，要让知行合一，就必须改变现有的考核和评价指标。例如，“十五五”时期（2026-2030年）经济社会发展主要指标体系中，共设置了8个约束性指标，主要集中在绿色低碳、民生福祉和安全保障三大领域。而GDP增速等大部分经济指标均属于预期性目标，并非约束性目标，即可以不完成。为此，“十五五”规划并没有设定GDP增长目标。
但实际上GDP增速历来都被当成最重要的考核目标之一，而且也是评价地方政府政绩中权重最大的目标。这种约定俗成的评价方式如果不改变，以投资拉动为主导的增长模式就很难撼动。
由于我国的GDP统计是用生产法，生产法按企业当期生产的产值计算增加值，产品是否售出并不影响统计结果，未售出的部分则形成库存，在支出法中也被计入资本形成。这就会导致在供强需弱的情况下，某些地区为了完成GDP增速目标而在年末突击扩产。到8月末，工业企业产成品库存达到7.36万亿元，同比增长11%，远超GDP增速。
党的十九大以来，我们先后提出了新发展格局（强调内循环、外循环畅通）、高质量发展（强调提质增效）、投资于人（强调培养人才、改善民生）等目标，这属于“部署——知”的层面，还需要“落实——行”，但如果不改变现有行政体系的运行模式、考核机制、评价标准，仍将面临知易行难的格局。
中央文件一直强调宏观政策取向一致性，这就需要系统思考更全面、更缜密。例如，不能因为看到制造业增加值占GDP比重下降了，就简单认为要稳制造业，加大制造业的投资力度。从构建新发展格局的目标看，畅通内循环至关重要，尤其在供强需弱的情况下。
当前制造业的产能利用率处在历史低点，且制造业越发展，制造业就业数量就越少，因为随着自动化和智能化水平的提高，制造业发展对就业的吸纳能力不断下降，从而加剧了当前就业难的矛盾。事实上，2013年开始，我国制造业的就业人数就不断减少。
故无论从供强需弱的角度还是从缓解就业难问题的角度，都应该减少制造业的产能供给，同时大力发展服务业，因为同样的投资规模，服务业创造的就业数量是制造业的两倍以上。
再如，在当前房地产下行周期中，中央经济工作会议多次提到三大风险：房地产、地方债和中小金融机构。按照风险收益的对称性原理，或鱼和熊掌不可兼得的常识，难以做到三大风险同时避免的结果。而且，在房地产下行过程，房企的倒闭、地方债的增加及金融机构不良率的上升，都具有因果关系。
如果为了保持银行净息差不降而延迟降息，则房地产下行趋势就难以扭转，银行也未必可以摆脱风险；此外，为化债而不及时处置地方政府现金流短缺问题，则“六张网”建设会因缺乏配套资金而耽搁，同时三角债问题也难以缓解。这就是我上述提及的“得与失”“长与短”这两大需要系统思考的话题。
中医作为中国传统医学，其依据的也是把人作为动态平衡有机整体的系统理论。说明我国自古以来并不缺乏整体观念和系统思考能力（当然实证检验和量化等是短板）。倒是西医分门别类，有头痛医头脚痛医脚之嫌。故日常我们看到的知行不一的情形，一方面或与操作难度相关，另一方面或许与利益相关。为此，只能从体制机制入手，从考核、评价、制度约束等方面来推动知行合一。
（本文原载于公众号“李迅雷金融与投资”）
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